Joaquim-Andreu
Monzón Graupera
Universitat de Barcelona
Dr. Michael C. Jensen. Fuente de la foto: http://bit.ly/2mpHHZ5
Como precedentes de este formato en el
presente blog, dos publicaciones: una relativa a dos documentos de H. I. Ansoff
(entrada 134.) y otra que se ocupó de sendos documentos de los profesores Serra-Ramoneda y E. Soldevilla (entrada 159.).
En ambas publicaciones se presentaron
resúmenes y citas que pueden resultar de interés al lector concernido.
En la presente entrada 168., damos a luz un
documento parecido con respecto a un artículo de los profesores Fernández Pirla, Pérez
Goróstegui y Segura: "Los objetivos de la empresa y su control por el
mercado", publicado en la "Revista de Economía y Empresa" de
enero-agosto de 1988.
Puede consultarse este documento de resumen
a modo de reseña ampliada, clicando el siguiente enlace:
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COMENTARIO
ADICIONAL:
Se recordará que las grandes corporaciones,
según explicaron detalladamente entre otros E. Penrose (1962), R. Marris (1967) y J. K. Galbraith (1968) tenían un problema creciente de disociación de objetivos entre los que ostentaban los propietarios -los accionistas- (niveles de
beneficios y/o niveles de dividendos) y los objetivos que realmente perseguían los
ejecutivos de primer nivel (el crecimiento de las ventas y/o el crecimiento de
los activos de su empresa)(1)
Dichos objetivos directivos (orientación clara al crecimiento) indudablemente generaban beneficios y
dividendos tal vez algo mayores pero de inferior nivel relativo, puesto que el grado de rentabilidad y el nivel de crecimiento tienden a ser magnitudes incompatibles
cuando éste último empieza a ser trepidante.
En el marco de las reglas de juego del
capitalismo maduro, el gran problema consistió pues, en lograr (como ahora se
dice, mecánica y eufemísticamente) el alineamiento de los objetivos de los
directivos, ajustándose a los de los accionistas.
El problema teórico comenzó a aclararse con
la publicación de la "Teoría de la agencia" por Jensen y Meckling en 1976, teoría
aludida por los autores del artículo que ahora se reseña.
En el mundo de las grandes empresas hay principales (los propietarios); existen agentes (los directivos); hay una relación de agencia (entre ambos grupos); y un subsiguiente problema de agencia que debe ser resuelto mediante la
fijación de los objetivos adecuados. Es un simple problema de señales y de
motivación, pero de compleja resolución.
En abstracto la motivación
podía ser represiva o creativa.
La motivación
creativa pasaba por dejar que
los directivos participaran del mismo marco de estímulos que los accionistas:
participación en beneficios, entrega de acciones o entrega de opciones sobre
acciones, para alinear a los directivos con el objetivo de la maximización del
valor de mercado de las acciones de la empresa.
Como sucede en muchos órdenes de la vida, a
esta solución no se llegó sin antes explorar la vía del conflicto hasta el
límite.
Por tanto, la motivación represiva parece ser que es la que se usó
mayoritariamente en primer lugar.
El fenómeno de la aparición de los tiburones en el mercado
bursátil, ya empezó a finales de los '70 y a principios de los '80. Sujetos
con amplia liquidez, una mentalidad de sheriff
de frontera (por decirlo delicadamente) y con un alto sentido
crítico sobre como debería ser gestionada determinada empresa cotizada, por ejemplo enfocando el problema sobre la diferencia entre los
beneficios que lograba (y/o los dividendos que pagaba) en
manos de sus directivos y lo que el tiburón interesado creyó que podría lograr, si se
hiciera con su control.
Recuerdo perfectamente que un día de
febrero de 1986 el precio del petróleo en el mercado de Rotterdam bajó a
mínimos desde 1973 antes de la primera crisis del petróleo (algo más de 6 $ por barril) y después de haber ascendido a 40$ por barril, tras la crisis USA-Irán en 1978-79.
El valor de los activos de las compañías
petroleras con gran posesión de reservas petrolíferas declaradas y/o
potenciales, dependía especialmente de la cotización del barril de petróleo. Las
reducciones del valor de los principales activos se trasladaban más que
proporcionalmente a la reducción del valor de mercado de las acciones de las
compañías petrolíferas con grandes reservas, ya que en un mundo real, por más
que Modigliani & Miller pesaban como una losa en la ideología financiera dominante,
los valoradores prácticos tendían -entonces y ahora- a restar el valor de las deudas al valor estimado de
los activos, para poder hallar el valor de las acciones, que en esta circunstancia quedaba apalancado a la baja.
Por tanto, el valor de las acciones de
muchas compañías petrolíferas en febrero-marzo de 1986 bajó a unos mínimos con pocos
precedentes, dentro de una extraña manía cortoplacista que inunda muy
frecuentemente los mercados financieros.
Ésta fue la gran ocasión que algunos tiburones esperaban (Goldsmidt, T. Boone Pickens -aún no jubilado-, etc.) que se lanzaron
a controlar compañías petrolíferas de volumen medio como ARCO (Atlantic
Richfield), por medio de un instrumento jurídico llamado O.P.A. (Oferta Pública de
Adquisición de acciones).
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Con este instrumento se pacifica y ordena el proceso de compra masiva de acciones que habría de generar el tiburón para conseguir el poder, mediante un contrato, controlado y aireado por los reguladores bursátiles correspondientes, sustanciado en la promesa de compra de acciones; una oferta de compra a un precio bastante superior al de cotización (siendo la diferencia entre el precio de cotización y el precio ofrecido, el precio del poder).
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Con este instrumento se pacifica y ordena el proceso de compra masiva de acciones que habría de generar el tiburón para conseguir el poder, mediante un contrato, controlado y aireado por los reguladores bursátiles correspondientes, sustanciado en la promesa de compra de acciones; una oferta de compra a un precio bastante superior al de cotización (siendo la diferencia entre el precio de cotización y el precio ofrecido, el precio del poder).
Mediante la O.P.A. se pretende lograr, de
forma condicional, el control sobre un número suficiente de acciones (tope mínimo que
se declara a priori y que si no se logra, echa por tierra
jurídicamente la operación) para defenestrar al equipo directivo y lograr el
control efectivo de la compañía.
Si el tiburón logra su objetivo de compra
de un mínimo de acciones que calcula le ofrecerá el control real y la
posibilidad de echar a los directivos, y después de nombrar a un equipo gestor nuevo, pone en marcha su idea de maximización del valor, que puede pasar por una
combinación del troceo y venta de filiales y/o activos (para monetizar grandes
plusvalías), la cancelación de deudas o la asunción de otras nuevas y, en general, la orientación del negocio
de otra manera; aquélla que le permita conseguir sus objetivos.
De ahí surgen, tras plantearse públicamente la O.P.A., inmediatas maniobras defensivas de los
directivos (píldoras venenosas, caballeros blancos, etc.) para lograr su
supervivencia al frente de la compañía. Y también los lamentos clásicos y los
cantos de sirena del equipo rector, para que los accionistas "no sean
traidores" si venden sus acciones al tiburón de turno, pues, según argumentan
enfáticamente, la continuación del statu-quo les favorecerá mucho más.
Ofertas
directivas inesperadas de cambio de criterio de estrategia remunerativa a las
acciones (que luego se cumplirían, o no) están en el argumento más clásico de estos
momentos de zozobra en el duelo triangular de poder a poder, con entes pasivos (los accionistas) presenciando una brutal lucha entre el tiburón y los directivos. Normalmente
detrás de la operación, está un banco de inversión asesorando al tiburón y otro
banco de inversión para asesorar a los angustiados directivos.
Por tanto en las OPA's tenemos en danza a
seis sujetos arquetípicos: 1) El regulador bursátil; 2) los accionistas; 3) el tiburón financiero; 4) el banco de
inversión que asesora a éste; 5) los directivos; 6) el banco de inversión que
asesora a éstos.
La conducta de tiburones profesionales fue luego copiada por las propias grandes corporaciones que vieron en el mecanismo de las O.P.A.'s un instrumento magnífico para hacerse con el control de otras compañías y ponerlas al servicio de su propia estrategia.
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La conducta de tiburones profesionales fue luego copiada por las propias grandes corporaciones que vieron en el mecanismo de las O.P.A.'s un instrumento magnífico para hacerse con el control de otras compañías y ponerlas al servicio de su propia estrategia.
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Generalizando: como categoría
teórica, podemos deducir que si una compañía tiene en Bolsa un valor bastante
inferior al que podría tener, caso de ser aplicados criterios directivos al gusto de
inversores más dinámicos y arriesgados, la probabilidad de recibir una O.P.A.
es elevada.
Si esto es así, los directivos saben que si se produce la OPA y triunfa, ellos irán a la calle. Por ello, la motivación represiva que padecen es clara: han de
cambiar sus criterios y suavizar la brecha entre los resultados reales y los esperados, a causa de esta faceta implacable aportada por el nuevo mercado de empresas o, si se quiere, del nuevo mercado de la adquisición de poder efectivo sobre empresas.
A causa de tal motivación represiva, se han realineado los objetivos de los directivos, con respecto a los objetivos que persiguen los accionistas, en una variante expresiva más del quién paga, manda. Porque solo con presentaciones optimistas a los inversores y con relaciones públicas financieras, no se convence a los interesados financieros en la empresa, normalmente muy experimentados. Hay que ofrecer algo más: por ejemplo, realidades tangibles.
Pero no siempre son suficientes los mecanismos de motivación represiva. Por ello a la par han tenido que ponerse en práctica también mecanismos motivadores de tipo positivo o creativo, esencialmente basados en la participación en beneficios por parte de los directivos y/o la entrega a éstos de acciones, o de opciones sobre acciones (stock options), éste último un mecanismo brutal de motivación que ha ocasionado desmedidas ambiciones y actuaciones directivas muy arriesgadas, a veces con muy mal final.
Por último: téngase presente que la atmósfera en la que se ponen en práctica todas estas medidas no es de aire normal. La atmósfera es bastante irrespirable. Especialmente a causa de las asimetrías informativas que, desde siempre, son un gran juez de paz en el devenir directivo de muchas empresas; y más concretamente, en las que hay algún problema sustancial de agencia.
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(1) Una buena lectura para
refrescar ideas, puede ser: Lozano, Belén: "Las fusiones de empresas: un
enfoque contractual". Ediciones Universidad de Salamanca, 1999. pg. 30 y
ss. Puede consultarse en Google Books.
