394 * #Ed_res_cit Edición de resúmenes y párrafos del artículo de E. #Soldevilla: "Evolución del estudio de las #finanzas". Revista Economía de Empresa, 5/12-1990 (Rev. 7-2020)

Joaquim-Andreu Monzón Graupera

Universitat de Barcelona

Dr. Emilio Soldevilla García. Fuente de la foto, RACEF: https://bit.ly/38C8G8w

EDICIÓN

En esta entrada publico la segunda edición de resúmenes y citas dedicada a una obra del antiguo Catedrático de la Universidad del País Vasco, Dr. Emilio Soldevilla García.

La primera se recogió -al alimón con una aportación del profesor Serra-Ramoneda- en la entrada 159., sobre sendos escritos encuadrables en la teoría económica de la empresa.

El protagonista de la presente entrada 394. es un estudio histórico en el que el Dr. Soldevilla efectuaba un repaso de la evolución en el estudio de las finanzas empresariales, realizando una revisión de su desarrollo durante prácticamente un siglo.

El artículo se publicó en la "Revista de Economía de la Empresa" (Santiago de Compostela) en 1990, pero probablemente el material básico del que se extrajo la redacción final se terminó unos pocos años antes. Por tanto, abarca un período ya lejano que podríamos denominar de "finanzas clásicas".

Puede consultarse accediendo por medio del siguiente enlace:

394. a.    http://bit.ly/2itxZCp

Para la realización de proyectos docentes y de investigación era conveniente la lectura detenida de las aportaciones de los expertos que habían definido estudios previos, detenidos y rigurosos, sobre la realidad académica en la que había que profundizar.

En España una de las voces más autorizadas fue la del Dr. Soldevilla, no solo en el campo de las finanzas empresariales, sino de la economía de la empresa en general. Pero mi impresión es que su vasta cultura desbordaba en mucho su estrecho ámbito de especialización en la Universidad.

Contra mi costumbre en las publicaciones #Ed_res_cit, en el presente caso no he suprimido las citas de obras efectuadas por el autor estudiado, porque considero que puede ser útil su consulta para quienes se inician ahora en la historia de las finanzas empresariales. Por supuesto, deberán hacer un esfuerzo de actualización con respecto a lo que ha sucedido en los 30 últimos años, que lógicamente no queda recogido en el estudio del profesor Soldevilla.

Como siempre, espoleo la lectura del artículo original, porque la presente edición es una forma de acercamiento a la obra de este autor; no pretende ni mucho menos sustituirla.

Autores citados por el profesor Soldevilla en este artículo, que ya han sido objeto de entradas con #Ed_res_cit en este blog, son los siguientes, con la mención de su número de entrada al blog:

J. Fred Weston.... 341.
Ezra Solomon...... 250. 
Keith V. Smith....  386. 

AUTOR

El Dr. Emilio Soldevilla García nació en Bilbao en 1931 y falleció a principios del año 2000, a los 69 años de edad. Fue ordenado sacerdote de la Iglesia Católica.

Obtuvo el título de Intendente Mercantil y la Licenciatura y el Doctorado en Ciencias Económicas y Empresariales en la Universidad del País Vasco, donde transcurrió su carrera académica, llegando a Catedrático de Economía de la Empresa en la Facultad de Ciencias Económicas de esta Universidad.

En 1975 fue elegido miembro de la Real Academia de Ciencias Económicas y Financieras (RACEF). En ocasión del evento redactó un discurso de aceptación denominado: "El control político de la gestión económica". Puede consultarse en la página del RACEF ya citada debajo de su foto.

OBRA

Publicó numerosos libros y artículos, muchos de ellos en el "Boletín de Estudios Económicos" de la Universidad Comercial de Deusto, y en la "Revista de Economía y Empresa", como el que es objeto de análisis en esta entrada.

En el proyecto docente e investigador que redacté en 1993 para una oposición a profesor titular de Dirección Financiera, recogí en su bibliografía las obras que siguen del autor protagonista de esta entrada, lo que significa que las obtuve y consulté:

(1971) Economía aplicada a la empresa y técnicas operativas de gestión. Ed. Hispano Europea. Barcelona. 1ª ed. 374 pg.

(1972) Teoría y técnica de la organización empresarial. Ed. Hispano Europea. Barcelona. 1ª ed. 471 pg.

(1980) La incertidumbre en la toma de decisiones económicas. En: "Estudios monográficos de Contabilidad y Economía de la Empresa en homenaje al profesor Dr. José Mª Fernández Pirla". Ed. I.C.E. Madrid. 1ª ed. 1.980. Pg. 707-742.

(1981) Proyectos de inversión público-locales. Instituto de Estudios de Administración Local. Madrid. 239 pg.

(1982 a) Incidencia de los riesgos de cambio y de interés en la contabilidad de los préstamos internacionales. En: Revista Técnica del Instituto de Censores Jurados de Cuentas de España". Madrid. Nº 5. Pg. 44-57.

(1982 b) El apalancamiento financiero y los tipos de interés bancario. En: "Boletín de Estudios Económicos". Bilbao. Vol. XXXVII. Nº 117. Diciembre. Pg. 591-608.

(1989) Las opciones bursátiles. En: Revista "Situación". Bilbao. 2º trimestre. Pg. 5-73.

(1990) Evolución del estudio de las finanzas. En: "Revista de Economía y Empresa". Santiago de Compostela. Vol. X. Nº 27-28. Mayo-Diciembre. Pg. 109-116.

No son (ni mucho menos) sus únicas obras, dada su extensa producción. En la página web DIALNET que mantiene meritoriamente la Universidad de la Rioja, aparecen muchos más libros y artículos en el tramo temporal comprendido entre 1967 y 2002. Concretamente 10 libros, 30 artículos, 12 colaboraciones a obras colectivas y la dirección de una tesis doctoral. Puede consultarse dicha recopilación bibliográfica, aquí:

394. b.    http://bit.ly/2itHkdj

También observo que dirigió como mínimo otra tesis doctoral, la de la profesora Ana Blanco Mendialdúa: "La gestión de fondos de inversión en activos de renta fija", cuyo acceso digital consta a continuación:

394. c.    http://bit.ly/2hMAZu4

El Dr. Soldevilla destacó en la investigación de los aspectos metodológicos de la economía de la empresa y de las finanzas empresariales. De ahí su influencia sobre los aspirantes a profesores universitarios españoles e iberoamericanos que han hallado en sus páginas una buena fuente de información y de capacidad de estructuración del pensamiento científico-técnico en este área.

La influencia de Soldevilla ha sido notable, habiendo ejercido liderazgo sobre varios discípulos, actualmente Catedráticos y Titulares en diversas universidades de España. Por ejemplo, el Dr. Arturo Rodríguez Castellanos, desde 2000 Presidente de FESIDE ("Fundación Emilio Soldevilla para la Investigación y el Desarrollo de la Economía de la Empresa"). Una biografía algo más amplia del Dr. Soldevilla y algunos extremos de la creación de la Fundación, pueden consultarse aquí:

394. d.    https://bit.ly/3gzYWyH

Para constatar la influencia del Dr. Soldevilla, pueden servir los primeros párrafos del artículo de J. I. Galán Zazo, de la Universidad de Salamanca, titulado: "Metodología de la Economía de la Empresa: algunas nociones", publicado en la revista "Investigaciones Europeas de Dirección y Economía de la Empresa", en 2006. Puede accederse a dicho artículo mediante el siguiente enlace a la web de AEDEM:

394. e.    http://bit.ly/2hFiTu0

Por otra parte tras el fallecimiento del Dr. Soldevilla en 2002 se publicó una obra en dos volúmenes, como homenaje a este autor ("Nuevos desafíos de la Economía de la Empresa: En memoria y homenaje al prof. Dr. Emilio Soldevilla García", Ed. Milladoiro, 2002) en la que participaron numerosos académicos y profesores. El índice detallado de aportaciones y su acceso a partir de la web de DIALNET, puede obtenerse siguiendo el siguiente enlace:

394. f.    http://bit.ly/2hKDJmF

ADDENDA

Buscando información para terminar la posterior entrada 399. dedicada a una obra de los profesores Bergés y Ontiveros, he encontrado un artículo escrito en 2001 por el Dr. Andrés-Santiago Suárez Suárez: "Implantación y desarrollo de los estudios de Economía de la Empresa en la Universidad Española" que puede servir para que el lector interesado pueda formarse de manera mucho más profunda y documentada una idea de la evolución de este entorno intelectual. 

En este artículo de Andrés Suárez dominan dos centros de interés: 1) la explicación prolija del sistema de oposiciones a Cátedra "a la antigua"; y 2) un detallado exordio de la figura del Dr. Emilio Soldevilla García, que había fallecido un año antes. Aprovecho esta información para evocarla aquí. Puede accederse a este artículo del Dr. Andrés Suárez, mediante el siguiente enlace:

394. g.    http://bit.ly/2jAg8us 

339 * #Ed_res_cit Edición de resúmenes y párrafos de la obra de William H. #Jean: "Teoría analítica de la #financiación". Ed. Ariel. Barcelona, 1976

Joaquim-Andreu Monzón Graupera

Universitat de Barcelona

EDICIÓN

Puede consultarse la edición de resúmenes y párrafos que en su momento efectué de la mencionada obra de William H. Jean, en el enlace siguiente:

339. a.   goo.gl/g6AK4c

En esta edición de resúmenes y párrafos se recogió especialmente el punto de vista del profesor Jean sobre la historia de las finanzas analíticas, tanto la relativa a la teoría del presupuesto de capital, como a la teoría de la estructura financiera y la teoría de selección de carteras; lógicamente según el estado de evolución a que habían llegado en la fecha de su edición.

La parte más pragmática de la que nos beneficiamos en su día de la obra de William H. Jean, fue su elegante planteamiento al tratar el problema de los proyectos no simples, que ya fue de aplicación en dos casos prácticos publicados en este blog: los casos "Jean" (entrada 190.) y "La Negativa Intermedia" (entrada 273.).

La edición española de esta obra, con traducción del Dr. Antoni Serra Ramoneda (Catedrático del Departamento de Empresa de la U.A.B.) contó con el siguiente índice:

1. Introducción.

2. Medición de los beneficios de una inversión.

3. Modelos de racionamiento de capital.

4. Riesgo y expectativas en la selección de carteras.

5. El riesgo en el tiempo.

6. Endeudamiento y estructura de capital.

7. Teoría de los mercados de títulos (parte I)

8. Teoría de los mercados de títulos (parte II)

En la contraportada de la traducción española de la obra, se indican su enfoque y ámbito:

"Este libro intenta ofrecer un 'breve resumen del estado actual de las teorías de la financiación de la empresa y de la selección de carteras. William H. Jean, profesor de la Universidad de Micbigan, se centra en el problema de la elección financiera óptima de la empresa y de los inversores individuales. Los campos de decisión son la selección de inversiones, la elección entre fuentes de capital y las cantidades de inversión y financiación necesarias. Como en toda obra que utiliza el enfoque de la teoría de la decisión, la utilidad del inversor o del propietario de la empresa juega un papel fundamental".  "A lo largo del libro, que pretende cubrir las partes esenciales del análisis financiero, se estudian, primero, los' procedimientos de selección de los proyectos de inversión y de los títulos de una cartera y, luego, se considera la elección de las fuentes de financiación, al tiempo que se introducen las modificaciones adecuadas en los modelos de inversión para permitir que una cantidad anteriormente fija -el presupuesto de capital- se convierta en una variable de decisión".

AUTOR

William H. Jean logró su doctorado en Purdue University. Fue profesor de Finanzas de la Graduate School of Business Administration de la Universidad de Michigan, en Ann Arbor.

Posteriormente profesó en la Universidad del Estado de Iowa. En 1983 firmó un artículo ("Geometric Mean Aproximations") en JFQA con Billy P. Helms con la mencionada indicación de status. Y en el año 2000 fue nombrado profesor emérito de la Universidad de Alabama, según aparece en su página web.

Desconozco cualquier otro dato que hubiera permitido plantear, como es costumbre en las ediciones de resúmenes y párrafos publicadas en este blog, la semblanza personal y la trayectoria académica completa del profesor cuya obra se presenta.

OBRA

Como mínimo el Dr. Jean publicó tres libros: 

1) "The Capital Budgeting: the Economic Evaluation of Investment Projects", International Texbook, Scranton, 1969 (93 pág.). 

2) El que ha sido objeto de esta edición en su versión castellana ("The Analytical Theory of Finance: A Study of Investment Decisions Process of the Individual and the Firm", Holt, Rinehart and Winston, Nueva York, 1970, 206 pág), que -de hecho- es un conciso manual de finanzas cuantitativas de nivel intermedio-alto, según el grado de avance de las finanzas académicas existente a finales de los '60;

3) "Finance", un manual introductorio publicado en 1973 por Dryden Press (360 pág.).

William H. Jean también publicó con alguna asiduidad en los '60 y '70 en "The Journal of Finance" (JF) y en "The Journal of Financial and Quantitative Analysis" (JFQA), artículos, recensiones y réplicas a aportaciones de otros autores, compartiendo páginas con Jack Hirshleifer, Frank Arditti, William Sharpe, Eugene Fama, Donald Farrar, Alexander Robichek, Stewart C. Myers y otros más. Por tanto, su nivel investigador era elevado, aunque no llegara al aportado por algunos de los profesores que hemos citado. Entiendo que su investigación principal se orientó preferentemente a la Teoría de Selección de Carteras.

250 * #Ed_res_cit Edición de resum. y citas de Ezra #Solomon: "Introducción". En: A. A. #Robichek: "Investigaciones y #decisiones financieras y administrativas". Limusa-Wiley. México. 1970

Joaquim-Andreu Monzón Graupera

Universitat de Barcelona

Puede consultarse esta edición, oprimiendo el siguiente enlace:

250. a.    https://bit.ly/2QGT1h1

LA EDICIÓN

Se trata de una nota introductoria denominada: "Introducción: recopilación de las últimas tendencias de investigación" que Ezra Solomon (uno de los más reputados catedráticos de Finanzas americanos en los años '50 y '60) escribió para la compilación efectuada por Alexander A. Robichek de las ponencias presentadas a la Conferencia de Finanzas: "Financial Research and Management Decisions" efectuada en la Escuela de Negocios para graduados de la Universidad de Stanford, en 9, 10 y 11 de junio de 1966. He usado la edición en español de 1970, obra publicada por Herrero Henos. Suc. (ver foto).

EL AUTOR

Ezra Solomon nació en Birmania en 1920, de padres judíos de nacionalidad británica. Soportó la invasión japonesa de la segunda guerra mundial y estuvo varios años en la Royal Navy. Se trasladó a Estados Unidos algo después de finalizar la segunda Guerra Mundial, y obtuvo un Doctorado en Economía por la Universidad de Chicago. Fue profesor de Finanzas en la Escuela de Negocios de esta Universidad durante 12 años. En 1963 se trasladó a California, donde obtuvo una Cátedra en la Escuela de Negocios de Stanford. Escribió 13 libros y más de 100 artículos y papers. De 1971 a 1973 fue miembro del Consejo Económico del Presidente Nixon.

A pesar de la valía de Solomon, oscurecieron su aportación Modigliani, Miller y otros autores destacados en Finanzas como Markowitz, Sharpe, Black & Scholes. Pero Solomon tuvo una época de gran visibilidad y prestigio, antes de que las finanzas empresariales se emparejaran, del modo que lo hicieron, con la Teoría Económica y la Estadística.

COMENTARIO SOBRE LA APORTACIÓN DE SOLOMON

De hecho la obra más significativa de Ezra Solomon se publicó en 1963: "The Theory of Financial Management", por Columbia University Press (170 pág.). Fue una obra experimental, encargada por la Ford Foundation como "parte de su programa para animar nuevas direcciones en la educación de negocios". A continuación aparece la portada de la edición en español:

Un precedente muy sólido sobre el que se basa la referida obra es su libro inicial: "The Management of Corporate Capital", editado por The Free Press en 1958, en el que ya apuntaba la mayor parte de sus ideas en el campo de las finanzas empresariales.

Solomon fue el exponente más representativo de la visión "moderna" de las finanzas, campo en el que sus alumnos y muchos colegas reconocen que aportó documentos "seminales".

Entiendo que Ezra Solomon, en su época, fue a la vez "moderno" y "tradicional" en sus planteamientos.

Por una parte se puede respetar su autocalificación como "moderno" pues se adhirió con entusiasmo al enfoque amplio de la definición de funciones de la dirección financiera, que consideraba al Director Financiero como el directivo empresarial con más visión y responsabilidad, tras el Director General.

Solomon consideraba que el Director Financiero tenía que intervenir decisivamente en todas las decisiones de financiación, de inversión y de pago de dividendos. Afirmaba que el planteamiento tradicional de la labor del director financiero (directivo solamente al cargo de la contabilidad, del control y de la obtención no estratégica de fondos financieros) estaba totalmente alejado de las tendencias modernas

De todos modos debemos decir que por problemas de traducción ha existido una larga confusión entre "dirección financiera" y "función financiera". Conceptualmente la segunda es bastante más amplia que la primera. Por ejemplo, puede desempeñar parte de la función financiera la dirección general, cuando toma decisiones financieras de carácter estratégico, posiblemente pidiendo solamente la opinión de la dirección financiera, que queda apartada de la decisión final. 

Solomon se ha referido con frecuencia a la "función financiera". Por ejemplo el primer capítulo de la obra mencionada, donde detalló su visión de las finanzas modernas, se denominó "Las competencias de la función financiera".

En este punto creo que es útil la lectura de la nota situada en la entrada 083. de este blog, donde se explican las diferencias entre función financiera, dirección financiera y decisiones financieras. También conviene leer los documentos situados en las entradas 015., 060. y 080.

Según Solomon, la visión moderna de las finanzas requiere que sus responsables contesten tres preguntas interrelacionadas:

1) ¿Cuál debe ser el tamaño de la empresa y cuál debe ser su ritmo de crecimiento?

2) ¿Qué activos debe adquirir?

3) ¿Cuál debe ser la composición de su pasivo?

En abstracto, se trata de una definición previa de tamaños y a continuación de composiciones. Aunque Solomon pasa con soltura del concepto de función financiera al de dirección financiera y de éste al primero, lo que está claro es que en la actualidad incluso se considera demasiado optimista que la función financiera pueda contestar las tres preguntas. Las respuestas han de ser consecuencia de un trabajo interrelacionado entre varias funciones; y aún con mayor razón, las respuestas a las tres preguntas no son tareas exclusivas -ni de lejos- para la dirección financiera.

Por otra parte, con referencia a su enfoque científico, cabe adscribirlo a la visión tradicional de las finanzas en lo que se refiere a la cuestión del valor de la empresa y de su coste de capital, según el grado de endeudamiento asumido. Ezra Solomon vino a apoyar los planteamientos tradicionales de principios de los '50 emitidos por David Durand, que recogían matemáticamente la impresión empírica de los analistas financieros, sobre la existencia de un óptimo en la ratio de endeudamiento que a la vez maximiza el valor de la empresa y minimiza el coste del capital. 

Venían a decir que con poco endeudamiento no se aprovecha el factor favorable de rentabilidad marginal ligado al menor coste financiero (en porcentaje) de los recursos ajenos con respecto a los recursos propios (cuestión que provoca un apalancamiento o leverage financiero positivo). Todo progreso en la ratio de endeudamiento (Recursos financieros ajenos / Recursos financieros propios) ha de provocar un porcentaje de coste de capital más bajo y un valor global de la empresa más alto.

Por otra parte, con un grado de endeudamiento demasiado alto, el efecto del leverage financiero ya no era suficiente para compensar el nivel de riesgo adicional que percibía el mercado de capitales por la vía de sus analistas financieros.

Por tanto, Durand y Solomon abogaron por la existencia de un óptimo nivel de endeudamiento que maximizaba el valor de la empresa y minimizaba el coste de capital. El problema es que tuvieron dificultades para justificar sus hipótesis de forma analítica.

La aparición de los artículos de Franco Modigliani y Merton Miller a partir de 1958 sobre la estructura de capital de la empresa hizo derivar rápidamente el interés de los investigadores hacia su aportación y fueron abandonando mayoritariamente la opción de la teoría tradicional de Durand y de Solomon. Esta nueva preferencia significó la preponderancia de la visión de las finanzas asociada estrechamente a la teoría económica; y el análisis financiero de base contable quedó rápidamente alejado de la evolución científica de las finanzas corporativas.

Por tanto, las aportaciones de Solomon fechadas en 1958 y 1963 representaron el enfoque de la teoría tradicional que perdió peso rápidamente en favor de los trabajos de Modigliani y Miller. Dichos autores fascinaron rápidamente a muchos investigadores jóvenes, que vieron como canónicos estos procedimientos de investigación, basados en el tránsito sucesivo por etapas como: 1) establecer una hipótesis a contrastar posteriormente; 2) detallar un modelo matemático; 3) blindarlo con las restricciones oportunas; 4) establecer conclusiones válidas dentro del mundo de restricciones forjado previamente; y 5) enumerar modificaciones en el modelo, relajando de forma progresiva las restricciones previamente establecidas para observar el comportamiento del modelo y las conclusiones, procurando acercar éstas progresivamente a la realidad. 

De todos modos el soporte que la visión tradicional recibía a partir del análisis financiero necesario para evaluar títulos bursátiles, vino de la mano de la potente industria de análisis fundamental que representó siempre tan eficazmente Benjamin Graham, quién nunca quiso entrar en la aceptación de los modelos de Modigliani & Miller. Eran dos mundos aparte, difícilmente combinables.