Joaquim-Andreu Monzón Graupera
Universitat de Barcelona
Puede consultarse esta edición, oprimiendo el siguiente enlace:
250. a. https://bit.ly/2QGT1h1
Se trata de una nota introductoria denominada: "Introducción: recopilación de las últimas tendencias de investigación" que Ezra Solomon (uno de los más reputados catedráticos de Finanzas americanos en los años '50 y '60) escribió para la compilación efectuada por Alexander A. Robichek de las ponencias presentadas a la Conferencia de Finanzas: "Financial Research and Management Decisions" efectuada en la Escuela de Negocios para graduados de la Universidad de Stanford, en 9, 10 y 11 de junio de 1966. He usado la edición en español de 1970, obra publicada por Herrero Henos. Suc. (ver foto).
EL AUTOR
Ezra Solomon nació en Birmania en 1920, de padres judíos de nacionalidad británica. Soportó la invasión japonesa de la segunda guerra mundial y estuvo varios años en la Royal Navy. Se trasladó a Estados Unidos algo después de finalizar la segunda Guerra Mundial, y obtuvo un Doctorado en Economía por la Universidad de Chicago. Fue profesor de Finanzas en la Escuela de Negocios de esta Universidad durante 12 años. En 1963 se trasladó a California, donde obtuvo una Cátedra en la Escuela de Negocios de Stanford. Escribió 13 libros y más de 100 artículos y papers. De 1971 a 1973 fue miembro del Consejo Económico del Presidente Nixon.
A pesar de la valía de Solomon, oscurecieron su aportación Modigliani, Miller y otros autores destacados en Finanzas como Markowitz, Sharpe, Black & Scholes. Pero Solomon tuvo una época de gran visibilidad y prestigio, antes de que las finanzas empresariales se emparejaran, del modo que lo hicieron, con la Teoría Económica y la Estadística.
COMENTARIO SOBRE LA APORTACIÓN DE SOLOMON
De hecho la obra más significativa de Ezra Solomon se publicó en 1963: "The Theory of Financial Management", por Columbia University Press (170 pág.). Fue una obra experimental, encargada por la Ford Foundation como "parte de su programa para animar nuevas direcciones en la educación de negocios". A continuación aparece la portada de la edición en español:
Un precedente muy sólido sobre el que se basa la referida obra es su libro inicial: "The Management of Corporate Capital", editado por The Free Press en 1958, en el que ya apuntaba la mayor parte de sus ideas en el campo de las finanzas empresariales.
Solomon fue el exponente más representativo de la visión "moderna" de las finanzas, campo en el que sus alumnos y muchos colegas reconocen que aportó documentos "seminales".
Entiendo que Ezra Solomon, en su época, fue a la vez "moderno" y "tradicional" en sus planteamientos.
Por una parte se puede respetar su autocalificación como "moderno" pues se adhirió con entusiasmo al enfoque amplio de la definición de funciones de la dirección financiera, que consideraba al Director Financiero como el directivo empresarial con más visión y responsabilidad, tras el Director General.
Solomon consideraba que el Director Financiero tenía que intervenir decisivamente en todas las decisiones de financiación, de inversión y de pago de dividendos. Afirmaba que el planteamiento tradicional de la labor del director financiero (directivo solamente al cargo de la contabilidad, del control y de la obtención no estratégica de fondos financieros) estaba totalmente alejado de las tendencias modernas
De todos modos debemos decir que por problemas de traducción ha existido una larga confusión entre "dirección financiera" y "función financiera". Conceptualmente la segunda es bastante más amplia que la primera. Por ejemplo, puede desempeñar parte de la función financiera la dirección general, cuando toma decisiones financieras de carácter estratégico, posiblemente pidiendo solamente la opinión de la dirección financiera, que queda apartada de la decisión final.
Solomon se ha referido con frecuencia a la "función financiera". Por ejemplo el primer capítulo de la obra mencionada, donde detalló su visión de las finanzas modernas, se denominó "Las competencias de la función financiera".
En este punto creo que es útil la lectura de la nota situada en la entrada 083. de este blog, donde se explican las diferencias entre función financiera, dirección financiera y decisiones financieras. También conviene leer los documentos situados en las entradas 015., 060. y 080.
Según Solomon, la visión moderna de las finanzas requiere que sus responsables contesten tres preguntas interrelacionadas:
1) ¿Cuál debe ser el tamaño de la empresa y cuál debe ser su ritmo de crecimiento?
2) ¿Qué activos debe adquirir?
3) ¿Cuál debe ser la composición de su pasivo?
En abstracto, se trata de una definición previa de tamaños y a continuación de composiciones. Aunque Solomon pasa con soltura del concepto de función financiera al de dirección financiera y de éste al primero, lo que está claro es que en la actualidad incluso se considera demasiado optimista que la función financiera pueda contestar las tres preguntas. Las respuestas han de ser consecuencia de un trabajo interrelacionado entre varias funciones; y aún con mayor razón, las respuestas a las tres preguntas no son tareas exclusivas -ni de lejos- para la dirección financiera.
Por otra parte, con referencia a su enfoque científico, cabe adscribirlo a la visión tradicional de las finanzas en lo que se refiere a la cuestión del valor de la empresa y de su coste de capital, según el grado de endeudamiento asumido. Ezra Solomon vino a apoyar los planteamientos tradicionales de principios de los '50 emitidos por David Durand, que recogían matemáticamente la impresión empírica de los analistas financieros, sobre la existencia de un óptimo en la ratio de endeudamiento que a la vez maximiza el valor de la empresa y minimiza el coste del capital.
Venían a decir que con poco endeudamiento no se aprovecha el factor favorable de rentabilidad marginal ligado al menor coste financiero (en porcentaje) de los recursos ajenos con respecto a los recursos propios (cuestión que provoca un apalancamiento o leverage financiero positivo). Todo progreso en la ratio de endeudamiento (Recursos financieros ajenos / Recursos financieros propios) ha de provocar un porcentaje de coste de capital más bajo y un valor global de la empresa más alto.
Por otra parte, con un grado de endeudamiento demasiado alto, el efecto del leverage financiero ya no era suficiente para compensar el nivel de riesgo adicional que percibía el mercado de capitales por la vía de sus analistas financieros.
Por tanto, Durand y Solomon abogaron por la existencia de un óptimo nivel de endeudamiento que maximizaba el valor de la empresa y minimizaba el coste de capital. El problema es que tuvieron dificultades para justificar sus hipótesis de forma analítica.
La aparición de los artículos de Franco Modigliani y Merton Miller a partir de 1958 sobre la estructura de capital de la empresa hizo derivar rápidamente el interés de los investigadores hacia su aportación y fueron abandonando mayoritariamente la opción de la teoría tradicional de Durand y de Solomon. Esta nueva preferencia significó la preponderancia de la visión de las finanzas asociada estrechamente a la teoría económica; y el análisis financiero de base contable quedó rápidamente alejado de la evolución científica de las finanzas corporativas.
Por tanto, las aportaciones de Solomon fechadas en 1958 y 1963 representaron el enfoque de la teoría tradicional que perdió peso rápidamente en favor de los trabajos de Modigliani y Miller. Dichos autores fascinaron rápidamente a muchos investigadores jóvenes, que vieron como canónicos estos procedimientos de investigación, basados en el tránsito sucesivo por etapas como: 1) establecer una hipótesis a contrastar posteriormente; 2) detallar un modelo matemático; 3) blindarlo con las restricciones oportunas; 4) establecer conclusiones válidas dentro del mundo de restricciones forjado previamente; y 5) enumerar modificaciones en el modelo, relajando de forma progresiva las restricciones previamente establecidas para observar el comportamiento del modelo y las conclusiones, procurando acercar éstas progresivamente a la realidad.
De todos modos el soporte que la visión tradicional recibía a partir del análisis financiero necesario para evaluar títulos bursátiles, vino de la mano de la potente industria de análisis fundamental que representó siempre tan eficazmente Benjamin Graham, quién nunca quiso entrar en la aceptación de los modelos de Modigliani & Miller. Eran dos mundos aparte, difícilmente combinables.
